1.我国快递行业件量仍保持高速增长

　　2021 年前 10 月我国快递市场件量有望达到 867.18 亿件，同比增长 34.7%。18、19、 20 年 11 月和 12 月件量占全年件量比重分别为 22.25%、21.82%和 22.77%，我们以三 年平均值测算 2021 年后两月的件量，估计 2021 年全年快递市场件量为 1100 亿件， 同比增长。随着快递行业转折点的到来和基本面的好转，预计 2022 年和 2023 年仍有 望维持增长，2020~2023 年 CAGR 为 15.73%。顺丰和通达系企业 2020 年市占率合计为 72.13%，至 2023 年有望提升至 83.74%。若行业每提价 0.1 元，到 2023 年行业有望增 收近 150 亿元。

　　1.1 需求是推动中国物流行业不断增长升级的重要因素

　　人类社会的活动分位经济活动和社会活动两部分，其中社会活动有政治活动、文化活 动、社交活动等，而经济活动有生产、流通和消费三个部分组成，而流通有四部分组 成：商流、物流、信息流和资金流。物流作为一种派生需求，以实现货物的空间位移 来完成价值。

　　我国国家标准《物流术语》中，对物流下的定义是：“物品从供应地向接受地的实体 流动过程。根据实际需要，将运输、储存、装卸、搬运、包装、流通加工、配送、信息处理等基本功能实施有机结合。”

　　1.1.1 快递业联结一、二、三产，行业空间巨大

　　公路货运是中国最主要的货物流通模式，2020年公路货运占整个运输行业运量的 72.45%。

　　按照《公路汽车货物运输规则》规定，行业内按照 30 公斤、3000公斤为界限将公路 货运分出了快递、零担、整车三个细分子行业。快递运量集中在单票 0-30 公斤的范围内，基本采用快递公司承运，且随着主要快递网络快递公司上市，行业集中度逐渐提高。

　　根据艾瑞咨询数据，我国网购市场从 2008 年的 1282 亿元增长至 2018 年的 7.6 万 亿元，年复合增速达到+50.4%；我国快递业务量从 2008 年的 15.1 亿件增长至 2018 年的 507 亿件，年复合增速达到+42.1%。

　　从上下游产业链来看，快递行业连接上游原料、中游生产和下游消费应用，在整个国 民经济中起到承上启下的作用，行业极大的受益于国民经济的发展而壮大。快递物流 产业是联结第一、第二产业以及国际贸易的新型服务业，一端连着供给侧，一端连着 需求侧，具有经济先导、民生保障等特性，在提升经济资源配置效率、推动电子商务 经济发展、降低全社会物流总成本、提高国民生活水平等方面发挥着战略支撑作用。

　　1.1.2 快递行业仍然保持较高的发展速度

　　我国邮政先后于 1980 年、1984年开办了国际、国内特快专递业务，开中国大陆快递 业之先河，目前也已具备了一定的规模，其国内业务通达全国县级以上城市，国际业务依赖万国邮联系统和与全球著名的 TNT 集团建立合作代理关系，通达全球 200 余个 国家，其进出境通关业务直接在海关设在邮政系统的办事处办理，故可迅速报关、清关，加快了传递时效。 1993 年，王卫带领 6 个人在广东顺德成立了顺丰速递。当时他们靠人背肩扛，往来于 香港和内地之间，主要运输商务快件、商务票据、产品样本等。同年，申通快递成立， 也是靠人背肩扛，往来于上海和江浙一带运输商务快件。

　　1994 年宅急送成立，1999 年韵达速递成立，2000 年圆通速递成立，2002 年中通快递 成立，2003 年百世快递的前身汇通快运成立……这一批民营企业，为快递业的发展注 入强大的生机和活力。 至此，中国快递业进入高速发展的快车道。2020 年，极兔中国正式起网，对看似已经稳固快递市场格局形成了冲击。

　　21 年快递行业业务量仍处于较快增长区间， 2021 年前 10月全国快递业务量 867.18 亿件，同比增长 34.7%，由于 2020 年的低基数和我国快递行业仍然处于高速发展中，2021年全年快递物流仍有望维持高景气通道 中。

　　1.1.3 经济增长抬升我国物流企业市值

　　物流业作为交运大行业中的货运部分，近年已成为重要分支。国家经济的增长助推物 流企业市值不断抬升。

　　1.2 多元化电商平台快速发展打开快递行业需求空间

　　快递行业作为我国新经济的代表产业之一，已成为经济社会运行的重要基础设施，在 “双循环”发展格局下大力促进经济发展内循环，刺激国内消费市场，快递作为国内 消费的重要环节，亦将迎来重要的发展契机；同时，2020 年新冠肺炎疫情蔓延全球， 快递行业率先摆脱新冠肺炎疫情影响，业务运营相对稳定，业务规模持续稳定扩大。 2021 年，旺盛的消费需求持续释放，将助推快递行业规模继续稳定增长，预计 2021年快递业务量完成 1100 亿件，同比增长 31.96%。

　　2016年，“新经济”首次被写入政府工作报告，成为中国未来经济可持续发展的重要 力量。据恒生新经济指数显示，新经济经历了疫情后的大幅发展。从更长的历程来看， 近年来中国网络经济营收规模的增速显著高于 GDP 的增速，是推动中国经济高速发展 的重要动能。

　　2021 年 10 月，社会消费品零售总额同比增长 4.9%，好于预期（3.7%），两年年均增速为 4.6%，较 9月（3.8%）和 8 月（3.0%）有所回升。通胀继续回升的背景下，社消 零售同比名义增速的回升略显失真。疫情反弹，压低消费复苏预期。10 月下旬，内地 再次经历疫情反弹，9 个省份和 2 个直辖市出现中高风险地区，范围较之前几次疫情 反弹有所扩大。

　　互联网让人类社交方式突破了时空限制，开创了社交新纪元。在互联网基础设施建设、 移动终端设备普及和政府“提速降费”红利政策等因素积极推动下，我国网络用户、 网络购物用户、网络支付用户三项数据连续多年保持着持续增长态势。

　　快递行业的需求主要来自电商件、商务件和个人件。根据艾瑞咨询统计，电商件占国 内快递的比例超过 80%。我们认为，当前传统电商 GMV 增速稍有回落，但中国互联网 与网购渗透率尚有空间。电商消费下沉与跨境电商发展带来新增量，电商件空间依旧 可观：（1）不同品类商品网购渗透率提升仍能推动传统电商平台实现较快速的增长； （2）拼多多等新型电商进一步挖掘了中低端网购需求且正迅速扩张；（3）快递市场 内部结构发生变化，中西部以及国际快递市场增长提速，贡献新增量。

　　截至 2021 年 6 月，我国的网民规模已经突破 10 亿，超过七成的人口上网，超过 10 类互联 网应用的用户规模在 5 亿以上，人均每周上网时长达到 26.9 个小时。我国网上外卖、 在线旅行预订用户规模分别达 4.69 亿和 3.67 亿，分别占网民整体的 46.4%和 36.3%； 在线办公、在线教育、在线医疗用户规模分别达 3.81 亿、3.25 亿、2.39 亿，分别占 网民整体的 37.7%、32.1%和 23.7%。

　　在移动互联网全民化浪潮及人均可支配收入持续增长背景下，我国网络用户、网络购 物用户还有较大的渗透空间，移动互联网技术的应用已进入全民化时代，超过 10 亿人 口的网络用户将长期释放庞大的网购市场红利。互联网应用塑造了全新的生活方式和 社会形态。

　　直播电商为快递需求提振提供新的增长曲线

　　电子商务的持续繁荣是快递行业稳定增长的基础。在新冠肺炎疫情影响下，无接触经 济迅速发展，消费者对网络购物的接受程度和依赖程度大幅提高，线上渗透率持续攀 升，呈现出了全新的、平台多元化的网络购物新生态。一方面， 淘宝、京东商城、苏 宁易购等第一代大型综合电商平台稳健发展；另一方面，以拼多多、微商等为代表的 第二代新型电商平台快速聚拢起已经成熟化的庞大网购用户流量；同时， 一批小而美、 模式独特的垂直电商也不断涌现，如：以小红书等为代表的基于消费体验的“种草” 传播，开启了我国电商发展的新阶段。“网红经济”等新发展模式保持良好发展态势， 贡献了大批增量快件寄递需求。

　　随着快手、抖音、哔哩哔哩等视频大平台娱乐流量的有效转化，粉丝经济、网红经济、 直播经济爆炸式发展，公/私域流量下的直播带货已经成为高度产业化的“现象级”营 销模式。尤其是疫情期间，“宅经济”普及，直播全面走向日常生活，形成了带动消 费的爆发性增长的新兴市场。2020 年上半年，疫情的出现推动了直播对电商交易的渗透，直播的现实感赋予了网红带货产品的广泛性，两大方面的直播元素得到了极大的 发展。一是直播的主播角色，从 KOL 与网红到明星、企业家、店主店员，掀起了全民 直播的浪潮；二是直播带货的产品丰富多元，万物皆可播，包括但不限于汽车、餐饮、 家具、家电、美妆、服装、数码、日用品等。

　　直播电商市场空间广阔，显示强大的流量威力

　　2018 年，头部短视频平台开始尝试布局电商带货业务，在用户习惯养成和商家品效合 一需求的共同推动下，直播电商于 2019 年高速增长。网络直播已经成为“线上引流+ 实体消费”的数字经济新模式，带动电商直播产业蓬勃发展。

　　根据商务部统计数据显示：截至 2020 年 12 月，我国网络直播用户规模达 6.17 亿，较 2020 年 3 月增长 5703 万，占网民整体的 62.4%，其中：电商直播用户规模已达 3.88 亿，占网民整体的 39.2%，近 66.2%的直播用户直接转化为网购消费者。 据艾媒咨询测算，2017-2020 直播电商行业市场规模分别为 196 亿元、 1354 亿元、 4338 亿元和 9610 亿元，市场规模三年增长率高达 49 倍。因此，随着 5G 技术覆盖率 提升以及疫情对居民消费场景、消费习惯的改变，基于“宅文化”下直播网购所呈现 的娱乐性、互动性、体验性优势，预计电商直播将具备较大发展空间，可以说网红带 货已经成为打开新经济大门的新钥匙，已经成为刺激网络消费增长的新动能。

　　淘宝直播占据半壁江山，通达系直接受益

　　从 20 年 12 月的销售额来看，淘宝直播因其起步早、体量大、拥有顶流带货主播、受 众垂直，不管是总销售额还是客单价比，都是绝对的行业龙头。作为“通达系”的上 游流量来源，直接为通达系赋能。据市场数据估算，淘宝 20 年 12 月份市占率为 54.23%， 稳居龙头地位。（报告来源：未来智库）

　　1.3 行业集中度仍将向头部企业加速提升

　　回顾国内快递发展历史，16 年之前行业 CR8 经历了一段较长时间的下降，那段时间 快递行业业务量增速维持在 50%以上，给予了中小快递一定的发展空间。但 17 年开 始，由于行业增速下移至 25%-30%一线，中小企业所面临的经营压力陡然增大，大量 中小快递倒闭，CR8 转而上升。当下仍处于行业提升集中度，出清的阶段。

　　从 CR8 数据来看，10 月快递服务品牌集中度指数 CR8 为 80.8，环比持平，同比降幅持 续收窄，在当下的政策环境下，新进入者利用资本烧钱起量的发展模式难以为继。 我们预测至 2023 年顺丰加“三通一达”的合计市占率有望达到 83.74%。

　　在新进入者 低价竞争以及头部快递企业规模化、集约化发展优势冲击下，伴随着主动或被动式的 差异化发展及越来越高的行业壁垒，部分快递企业的生产经营活动正面临困难，特别 是在核心资产投入、科技创新、融资能力、管理管控、网络均衡性等方面遭遇困境， 导致获取包裹的能力不足，盈利能力越来越差，经营现金流日趋紧张，网络的稳定性 明显下降，生存空间持续萎缩。 从品牌数量、产能建设、获量能力及市场份额角度看，目前低质效的二三线快递产能 已基本出清，头部企业之间的发展格局也已经呈现出“份额下滑-份额维持-份额进取” 的持续分化梯度， “马太效应”越来越明显。

　　中通快递的件量和市占率连续多年行业领先，21 年上半年中通的件量达 102.47 亿 件，超过第二名韵达 19.86 亿件。市占率为 20.41%，稳居行业榜首。“三通一达” 上半年市占率达 60.93%。顺丰和通达系企业 2020 年市占率合计为 72.13%。头部企 业的优势将愈发明显，格局也逐渐明晰起来。

　　极兔、抖音等新入局者对行业格局形成冲击

　　10 月 29 日，百世集团和 J&T 极兔速递（简称：极兔）共同宣布达成战略合作意向， 百世集团同意将其在国内的快递业务以约 68 亿元人民币价格转让给极兔。未来，百世 集团将进一步聚焦快运、供应链、国际核心物流业务，深耕综合智慧供应链服务。 极兔的快递日单量 2000 万，而百世快递的日单量或达 4000 万左右，此次两者整合之 后，很可能使得极兔业务规模超过韵达、申通、顺丰，成为中国第二或第三大电商快 递企业。

　　极兔收购百世快递或将加速中国快递物流市场整合，顺丰与“通达系”必须全力应战， 而部分缺乏竞争力的二线快递企业或被加速收编。 极兔收购百世快递，跻身中国民营快递前三强，加上其印尼第一大、东南亚第二大快 递公司的“头衔”，极兔将成为中国国际快递市场最有竞争力的企业之一。 极兔与百世快递的整合，不仅有利于自身国际业务做大做强，也将优化阿里系的快递 电商支撑。这对国际化较为领先的顺丰、中通来说或是多了一个强劲对手。

　　除极兔外，头部互联网企业纷纷布局物流赛道，类似抖音的新平台入局对现有格局或 形成冲击。从 8 月 1 日起，抖音店铺将无法再使用菜鸟、拼多多等电子面单号段来预 约取单号和打印快递单。目前，抖音电子面单已与顺丰、邮政、京东、三通一达等企 业完成对接，商家可以自由选择快递服务。 任何一家电商平台在做大做强之后，上线自己的电子面单系统是关键的环节。在电子 面单普及之前，中国快递普遍使用的是纸质面单，纸质面单一般分为四联，在整个快 递运转过程中，四联纸要陆续被撕下来，分别交给客户、财务、揽件方、派件方。整个运转中，这四联纸质面单负担了信息流转、资金结算、管理考核等诸多流程。行业 越跑越快，效率需要提升，纸质面单已经不能适应发展需要。抖音推出电子面单可以 看出其完善电商生态的强力举措。

　　近两年的疫情给了抖音突围机会，抖音借此一直在积极布局物流行业，打造业务闭环。 在直播电商迅速崛起的大背景下，抖音成为撬动电商行业格局的关键角色。罗永浩等 名人明星在抖音完成声势和销量双丰收，“抖音电商”也在这个过程中被成功带火。 抖音电商的布局动力一方面来自于外部环境：行业已有的数字化基础为抖音电商提供 了快速跟进的路径；同时，关于数据隐私的监管也让推行电子面单成为抖音电商必须 要做的事情。 另一方面，结合抖音电商在物流供应链领域的其他动作，可以看出抖音电商十分希望 摆脱对外界的依赖、建立完整的物流、供应链体系。

　　参照极兔的发展路径，抖音物流的潜力不容小觑。2000 万日单是快递行业公认的盈亏 平衡线。在中国，极兔从去年 3 月多份起网，公开数据显示，仅仅经过 1 年烧钱发展， 2020 年 6 月、10 月以及 2021 年初，极兔日单量分别达到 500 万、1000 万、2000 万的 里程碑。中通曾耗时两年，完成从 1000 向 2000 万日单量的飞跃，并因此成为行业内 首家突破 2000 万日单的快递企业；但从 0 到 2000 万日单，极兔前后花了不到一年。

　　2.价格战出现拐点

　　2.1 头部企业单票价格环比持续上涨

　　成本管控为企业核心竞争优势。快递行业规模效应逐步突显、快递轻量化以及大加盟 商直跑降低了总部成本，同时单票快递收入下降。目前，标准快递方面，头部快递企 业日均单量已超过 4000 万票，剔除派费后的单票运输中转成本已降至 0.9 元以下， 且未来将持续呈现明显的规模效应和集约效应。 当前单票市场价格持续下降，成本管控能力强、现金流充裕的公司将在这场价格马拉 松中胜出。 10 月单票价格为 9.14 元，环比下降 6.26%，同比下降 7.23%，单票收入同比仍然下 降，但降幅环比收窄，淡季下滑趋势初步遏制，价格仍然处于近年最低位。

　　但从以圆通和韵达为代表的快递头部企业来看，单票价格已企稳转升。圆通、韵达、 申通最新单价分别为 2.29 元、2.17 元、2.11 元，圆通、韵达环比分别上涨 0.44%、 1.4%，申通环比持平，其中韵达已连续四个月环比上升，价格上升趋势明显，行业恶 性价格战局面得到扭转。

　　2.2 政策端： 浙江出台快递行业条例为政策拐点

　　在新时代背景下，快递产业作为新经济、新服务、新业态的代表，当前正处于信息 化、数字化、智能化、智慧化之难得的战略发展机遇期，备受政策红利支持，党和 政府及相关监管部门颁布了诸多政策。 国家邮政局发布的《快递业发展“十三五”规划》指出， 2020 年我国将基本建成普 惠城乡、技术先进、服务优质、安全高效、绿色节能的快递服务体系，形成覆盖全 国、联通国际的服务网站。

　　2021 年 1 月，交通运输部发布了《关于服务构建新发展格局的指导意见》，提出了 “现代交通物流体系加速完善”的发展目标； 2020 年 4 月，国家邮政局及工业和信 息化部联合发布《关于促进快递业与制造业深度融合发展的意见》，提出促进快递 业与制造业深度融合的发展格局，做优做大供应链服务。物流行业作为我国经济发 展的重点关键领域，未来前景广阔。

　　2020 年 3 月发布《邮政强国建设行动纲要》（以下简称《纲要》），描绘了我国邮 政业站在新起点、踏上新征程、到本世纪中叶全面建成人民满意、保障有力、世界 前列的邮政强国的宏伟蓝图。届时，我国邮政业将具备全球化网络、提供全产业服务，普惠水平、规模质量、综合贡献位居世界前列。《纲要》明确，在 2020 年建成 与小康社会相适应的现代邮政业的基础上，分两个阶段建设邮政强国。第一阶段到 2035 年，基本建成邮政强国，实现“四化”“两跃升”，即网络通达全球化、设施 设备智能化、发展方式集约化、服务供给多元化，邮政业规模体量和发展质量大幅跃升。

　　同时，邮政业收入占国内生产总值的比重与发达国家相当，部分地区和重点 领域发展水平达到世界前列。第二阶段到本世纪中叶，全面建成邮政强国，实现 “双全”和“三个前列”，即我国邮政业具备全球化网络、提供全产业服务，普惠 水平、规模质量、综合贡献位居世界前列。2020 年 4 月，国家邮政局、工业和信息 化部印发了《关于促进快递业与制造业深度融合发展的意见》，指出要探索建立符 合我国国情的物流业制造业融合发展模式，推动快递业提升服务能力，健全产品体系，创新发展供应链，构建与制造业高质量发展相适应的快递物流服务体系，形成 快递业与制造业深度融合的发展格局。

　　2020 年 4 月 9 日，国家邮政局发布《快递进村三年行动方案》，到 2022 年底，我国 建制村基本实现"村村通快递"。目前，全国几乎所有的县级以上城市都有快递网 点，全国 96.6%的乡镇已经建有快递网点，有 26 个省（区、市）实现了乡镇快递网 点全覆盖。 2020 年 5 月，国家发展改革委和交通运输部联合发布了《关于进一步降低物流成本 的实施意见》，指出加快发展智慧物流，积极发展绿色物流。并且要深化关键环节 改革，降低物流制度成本。

　　2020 年 8 月，交通运输部《关于推动交通运输领域新型基础设施建设的指导意见》 中明确了“打造融合高效的智慧交通基础设施”的任务，对于“智慧邮政”方面要 推广邮政快递转运中心自动化分拣设备、机械化装卸设备。 2020 年 9 月，国务院办公厅发布了《关于以新业态新模式引领新型消费加快发展的 意见》指出 “加快建设国际寄递物流服务体系，统筹推进国际物流供应链建设，降 低物流成本”。国家发展改革委、工业和信息化部等 14 部门联合印发了《推动物流 业制造业深度融合创新发展实施方案》，提出到 2025 年，物流业在促进实体经济降 本增效、供应链协同、制造业高质量发展等方面作用显著增强，要“探索建立符合 我国国情的物流业制造业融合发展模式”。

　　我国最新发布的“十四五规划”和二〇三五年远景目标指出，要加快发展现代物流 等服务业，构建现代物流体系，加快推进服务业数字化。中国物流行业要重点着力 于智慧物流的深化应用、物流供应链模式创新、可持续发展的绿色低碳物流等方面 的建设，推动中国物流行业进入转型升级新时期。

　　2.3 财务视角：中通综合比较最优

　　2.3.1 盈利能力分析

　　从 ROE 来看，顺丰控股业内最优，从最新的年报来看，达 14.82%，且其历年 ROE 也均 领先行业运行，彰显了其管理层优秀的资本运作能力。 “三通一达”中，中通盈利能力最强。从销售净利率来看，中通 2020 年报录得 17.16%， 远高于同业水平，与其优秀的成本控制能力密不可分。

　　2.3.2 偿债能力分析

　　从资产负债率的角度来看，中通远低于行业平均水平，为 17.07%，约为韵达的三分之 一，较低的负债率为行业周期上行时加杠杆运营夯实了基础。 从短期偿债能力来看，中通的速动比率达 2.38，为行业第一，反映了其较强的短期偿 债能力。

　　2.3.3 营运能力分析

　　从营业周期和存货周转的视角来看，行业内头部企业相差无几，顺丰稍占优势。 从应收账款周转率来看，韵达领先于业内公司，表明其收账速度快、平均收账期短、 资产流动快的特质，中通、圆通、申通紧随其后，顺丰的应收账款周转率最低。需要 注意的是，韵达的应付账款周转率远高于行业平均水平，或反应韵达与上游企业议价 能力不高。

　　3.降本提质：成本优势是行业竞争的重要目标

　　物流作为全社会的成本项，带来生产的专业分工与规模经济，提升经济效率。当今中 国经济发展进入工业化后期，传统的以资源红利和人口红利的时代已经结束，未来将 进入以价值红利和技术红利的运营管理新时代。这就需要靠管理、优化、配置去盘活 这些资源，使这些资源发挥出更大的社会价值。 在推进运营管理效率的提升中，物流与供应链是重要的抓手，更是重要的工具。必须 以技术为核心，以物流与供应链为杠杆，从相对过剩的资源中获得更大的效益与效率。

　　3.1 成本是快递企业最深的“护城河”

　　近年来，尽管全球经济增速放缓、传统产业发展疲软，中国物流行业积极抓住发展机 遇成为了中国经济增长的新亮点。2017 至 2020 年，我国社会物流总费用由 12.1 万亿 元上升至 14.9 万亿元，年复合增长率达 7.2%，其占 GDP 比重一般用来衡量社会物流 成本水平及现代化水平。2015年至2020年，我国社会物流总费用与GDP的比率由16.0% 下降至 14.7%，降低了 1.3 个百分点，物流行业降本增效成果显著。近年来，通过优 化营商环境，提高物流设备智能化水平，改革公路收费等措施，我国物流成本有所下 降，效率不断提升。

　　2020 年中国社会物流总额为 300.1 万亿元，其中工业品占据了九成以上市场。2020 年 物流总费用占 GDP 比重为 14.7%，而发达国家成本端占比在 8%-10%左右，相比之下 我国物流业成本控制还有提升的空间。

　　从快递的业务环节来看，主要分为揽收、中转及干线运输和派送三大环节。 快件揽收主要由发件人所属区域的加盟商进行，揽件加盟商通过上门揽件、门店收取 等方式进行快件揽收；与此同时，公司的信息化平台通过电子面单接入、PDA 扫描等 方式获取快件揽收信息并从备选路由数据库自动挑选合适的路由，从而开始对快件生 命周期的全程控制与跟踪。快件揽收完成后，揽件加盟商根据快件的目的地信息、尺 寸和重量，进行初步分拣、建包，并运送至始发地转运中心。

　　快件完成揽收环节工作并运送至始发地转运中心后，由始发地转运中心对揽件加盟商 运送的进港快件进行称重、拆包、分拣、建包，并通过航空、汽运或铁路等干线运输 方式实现从始发地转运中心至目的地转运中心间的运输；目的地转运中心对进港快件 进行拆包，并根据不同的加盟商派送区域进行分拣，实现目的地转运中心与派送加盟 商的准确对接。

　　我们对 2020 年行业企业单票成本进行了梳理，顺丰以 15.83 元/件，成本最高。通达 系从高到低依次为圆通>申通>韵达>中通，分别为 2.51 元/件、2.45 元/件、2.14 元/ 件、1.14 元/件。

　　中通常年重视成本管理，历年来投入了大量固定资产投资，凭借规模最大的自有车队、 最高自营率、数量最多的大运力牵引车和最大快递量带来的规模效应，中通单票运输 成本成为业界最低。当前价格承压的快递市场，中通、韵达成本优势淋漓展现。结 合对通达系单票成本的拆分与总结，中通单票成本最领先，韵达比中通稍高，中通 的毛利率维持在行业领先地位。

　　对各大企业的单票成本进行更为详细的拆分，我们发现各项指标几乎都进行了压降。 以中通为例，在 2018~2020 期间，单件运输成本下降了 25%，单件转运中心成本下降 了 18.4%，单件物料成本下降了 66.67%，其他成本基本持平。

　　作为综合型物流企业，顺丰的七大业务板块分为时效、经济、快运、冷运、同城、国 际、供应链，2021 年上半年各分部收入占比总营业收入比例分别为 52.3%、16.9%、 13%、4.2%、2.5%、3.7%、1.4%。时效件业务板块仍未营收占比最大的板块，为保证邮 件的时效性，顺丰投入了大量的资本，其运输成本远高于通达系企业。（报告来源：未来智库）

　　3.2 充裕的现金流为企业良性发展提供动力

　　近年快递公司价格战对现金流产生了持续的影响，主要表现在以下两方面： 1）快递 单价的下降叠加对加盟商的返利政策，对经营性现金流的影响；2）持续的资本开支， 对投资性现金流的影响。充裕的现金流将提升公司的存活能力，若价格战的烈度上升， 现金流的缺口可能被打开。短期来看，价格战虽然有所缓和，但持续增加的资本开支 依然会对未来的现金流产生压力。快递企业在未来的竞争与扩张中需要更多的依赖自 身的经营性现金流，现金流充裕的企业将具备良性发展的动力。

　　良好的现金营运能力反映了公司高效的经营效率

　　顺丰的现金运营能力近年不断提升，近五年总体增长。以韵达为代表的三通一达常年 高效运营。

　　3.3 持续的资本支出助力企业提升规模效应

　　从发展历史上来看，技术路径上，物流业沿着手工化=>机械化=>自动化=>智能化路径 发展，和工业生产的四个阶段依次匹配。当今的中国物流正处于第三阶段向第四阶段 转型的进程中。智能化的升级必然伴随着大量的资本投入，持续领先的投入将大幅提 升产能和未来成本优化空间。行业头部企业已形成“资本开支扩大成本下降业务 量上升规模效应带来成本进一步下降”的良性循环，后来者难以赶超。

　　成本优势是快递公司竞争的最终目标，成本的优势是由规模优势带来。资本开支的增 加最终会使公司在价格战里具备竞争优势，以在成本竞争的过程中，各家快递公司将 会越来越关注资本开支的增加以带来短期成本优势。

　　因行业季节性相对明显，快递行业往往储备一定的冗余产能，进而放大了资本支出的 力度。快递企业受益电商“6.18 购物节”、 “双十一”、 “双十二”、 “年货节” 等促销活动和公众年末采购需求的影响，具有季节性特征，景气度基本呈逐月高企趋 势，其中：第一季度由于春节假期等原因为行业淡季，第四季度受购物节促销等带动 是快递行业的旺季，但快递行业的季节性相对稳定，未因业务规模的增加发生明显变 化。

　　快递行业存在明显的季节性和产能冗余，加剧了行业竞争快递行业大部分时间都处于 产能过剩的状态下，这是电商行业的销售周期导致的。比较典型的就是电商双节（618 和双 11），特别是双 11 期间，快递订单量会在短期快速膨胀，给快递企业造成巨大 的处理压力，而如果处理不好就会带来爆仓，如果观察邮政局发布的月度快递申诉率， 就会发现以往每年 11 月起到次年 2 月春节期间都是快递投诉高发期。

　　资本支出节奏与其资本市场的表现息息相关，以顺丰控股为例，如前文介绍，顺丰目前仍以时效件业务为主要营收贡献项，2021 年 H1 时效业务营收贡献占比 52.3%，因 此顺丰的产能投放计划也以时效业务为重点考量对象，其余业务板块的产能波动存在 一定的周期性，因而其资本市场的表现与资本投放周期有着明显的关系。通达系企业 因非电商件业务占比相对较小，其产能波动周期不如顺丰剧烈和明显。顺丰在资本密 集投入阶段，往往表现欠佳。

　　随着投入资本形成的产能的逐步释放，兑现的盈利和业 绩支撑股价稳健增长。从顺丰上次资本投入周期来看，2017 年中资本投入的低点，2018 年末为投入的高峰和尾声，此段区间其股价一直缓慢下滑。在 2019 年初到 2020 年末 其产能得到充分的释放，也支撑其市值一路走高。本轮新投入的起点为 2020 年中，我 们预计在 2022 年一季度或将迎来本轮投入的尾声。2022年伴随着投入产能的陆续释放，顺丰将迎来配置的良机。

　　资本不断投入形成固定资产，从 2020 年的固定资产构成来看，房屋地产构成了企业固 定资产的大头，其次是分拣设备等机器，然后是车辆等运输工具和计算机设备等。韵 达 2020 年在机器等自动化设备方面加大投入。

　　按土地、分拣中心、信息设备和运输车辆来拆分资本支出的细项，顺丰在信息设备的 投入上远远高于同行，土地上的资本支持处于行业领先地位，其余则处于行业中等水 平。

　　从企业最新的募资投向来看，韵达、申通的配套资金主要投向中转仓配的购置， 未来 有望看到产能扩张对头部企业单量增速的提振效应。

　　综合来看，快递企业成本结构的差异，会导致在相同增速下产生不同的收入、成本变 化，最终影响公司净利润的薄厚和可持续投资的资本的力度，根源在于不同公司未来 战略发展的差异及其引申的成本结构和 Capex 的不同。

　　直营制 VS 加盟制，哪种制度更好？

　　加盟模式是中国快递业对世界快递的一大贡献，加盟制只有在中国市场发展的如 火如荼。在加盟模式下，终端揽件和派送环节由加盟商及加盟网点完成，转运环节则 由快递公司总部直营的转运中心负责。直营模式中，从转运中心到网点均为总部自建， 因此终端揽件收入均计入总部收入。

　　对比两类模式：直营模式下，总部拥有对网点的绝对掌控力，可以保持服务水平标准 化及高效的执行效率，对末端运力有较强的掌控力度，能塑造良好的品牌形象，缺点 则是需要大量资金自建网络。 加盟制有利于调动大量社会资本兴建快递网络从而实现快速扩张，例如在广阔的低线 城市及乡村市场，加盟模式有利于企业快速站稳脚跟，抢占市场。末端成本由加盟商 承担，加盟制快递企业具有天然的成本优势。 综合来看，两种制度各有优劣，没有绝对，只有适合，更多的是企业在成本管控与快 速扩张的成本之间的抉择。

　　3.4 当前市场的竞争“价”“质”并举

　　快递服务同质化以及低切换成本导致客户对服务水平高度敏感。国内加盟制快递 鼻祖申通快递，由于服务水平改善滞后，市场份额从 2014 年第一跌至 2018 年 的第四。与此相反，中通和韵达凭借持续提高的服务水平，市场份额一路提升直至 反超申通和圆通。

4.他山之石：规模效应降低快递成本，兼并重组是扩张的重要战略

　　4.1 快递单量与单件成本负相关

　　UPS 近 20 年的数据，从趋势上看，美国国内总体包裹数量和经 CPI 调整过的单件包裹 成本之间存在明显的相互背离走势。其单件快递的处理成本则呈现震荡递减态势。 UPS 的数据结果在一定程度上说明了单量的上升会带来单位成本的下降。

　　FedEx 快递业务的单件收入与快递业务的运量之间在近 10 年间均呈“快递总量稳步上 升，单件成本震荡走低”的关系，这与美国快递行业加速整合、集中度提升密不可分。

　　4.2 兼并收购是迅速扩张的主要战略

　　美国快递巨头在国内业务积累了充分经验，并具备一定规模后，兼并收购成为他们在 迅速扩张中的主要战略。 并购是快速扩张网络并提高市场集中度的利器，美国快递巨头的发展过程中均有多项 重大并购行为。借助大规模的并购，联邦快递等巨头实现了将业务延伸到了世界的各 个角落，并购成为他们进入发展中国家市场的主要利器。上世纪 90 年代中后期，快递 巨头逐渐将业务扩展到了美国以外的地区，国际业务的占比也越来越高。

　　随着我国制造业的持续升级，可以看到头部快递企业已经从配送端延伸至全价值链的 产、供、销、配等各个环节，以顺丰、中通、极兔为代表的快递企业借助各业务底盘 与并购实现规模扩张；而菜鸟、京东等互联网物流巨头也在加速供应链业务布局，以 期打造综合物流服务商。综合型的物流服务商是我国物流企业发展的终极形态。

　　5.趋势展望及投资分析

　　5.1 快递行业价格战趋缓，“政策底”与“市场底”拐点确认

　　快递物流行业的业务本质，是企业向客户提供的针对物品物理位移变化的服务履约能 力， 需要长期的资产投入与行业积累，长期的以价换量、“流血奔跑”难以持续。 特别是今年 4 月份出台的《浙江省快递业促进条例（草案）》规定：快递经营者不得 以低于成本的价格提供快递服务；电子商务平台经营者不得利用技术等手段阻断快递 经营者正常服务；平台型快递经营者不得禁止或者附加不合理条件限制其他快递经营 者进入。行业内恶性价格战有望得到缓解，成为政策拐点。

　　5.2 向西、向下、向外、进厂

　　随着电商平台不断下沉，下沉市场需求成为业务量增长重要来源。我们认为快递行业 未来将“向西”、“向下”、“向外”、“进厂”发展，即不断向中西部城市拓展、 不断向农村、不断向跨境、不断向服务制造业方向发展。 我国三线城市及以下区域为主的“下沉市场”正接管电商流量增长的重任。

　　快递产业发展区域不平衡现象较为突出。受经济发展水平不均衡影响，我国电商产业 发展具有明显的区域差异，并由此导致区域之间快递包裹量特别是发件/揽件地业务 量差别较大，其中浙江义乌、上海、北京、广州等地具有明显的代表性；同时，受购 物季、打折季等电商造节促销因素影响，以及中秋、春节等传统重大节假日带来的消 费需求，我国线上消费及包裹量又呈现明显的季节性特征。区域不平衡和季节性特点， 客观上对我国快递企业的产能布局、路线优化、成本管控及服务品质等方面构成一定 程度的影响。

　　快递需求和快递企业集中于东部，市场地域区分占比较为稳定。长三角、珠三角和京 津冀地区是我国产业集中、经济发展迅速的地区，产业经营水平和居民消费水平都相 对较高，快递流出流入持续保持较大的需求； 中西部地区经济发展水平相对较低，对于快递流入的需求大于流出需求，造成中西部 地区快递业务量和业务收入占比远小于东部地区，但中西部地区快递业务潜力巨大。

　　内外双循环驱动中国跨境电商快速增长

　　我国跨境电商件的出口途径主要通过直邮和海外仓两种方式。 直邮业务是跨境物流服务商完成跨境电商件门到门、门到仓全流程跨境物流环节。出 口直邮中，邮政占比自 2019 年 10 月的 86%逐步下滑到 2020 年 11 月的 51.8%。而三 方物流企业在出口直邮中的包裹量占比提升至 39%。 海外仓模式以备货模式为主，跨境物流服务商通过将跨境电商件运至目的国的仓库后， 如果目的国有相关商品的订单，再通过目的国物流服务商由海外仓直发海外消费者。

　　冷链物流领域：冷链市场线上线下不断融合。 据中物联冷链委等公开数据显示，2015—2019 年国内冷链物流市场规模持续扩大,年 均复合增长率约为 17%，2020 年冷链物流行业的市场规模达到 3832 亿元人民币，同 比增长达 13.00%，到 2021 年将有望超 4500 亿元大关。鉴于冷链行业增速较好，按 15% 的年增长率测算，到 2025 年我国冷链物流市场规模将进一步跃升达到约 8970 亿元。

　　5.3 行业投融资集中在自动化等物流科技赛道

　　不少快递公司都在利用技术（包括物联网、大数据分析、机器学习、人工智能、机器 人技术、图像和视觉识别及智能物流设备）来提高运营效率并改善客户体验。大数据 分析提供了对订单和快递流的更高可见性，实现了实时响应或预行动从而能达成更好 的资源分配。

　　在中国于 2017 年底解除对自动驾驶汽车和快递机器人的路测限制之后，自动快递机 器人和无人飞机已为商业运行做好了准备。中国民航总局也于 2018 年 4 月批准了商 业无人机的合法运营。国务院于 2019 年 9 月发布了一个里程碑式文件，旨在提升中 国在交通运输领域的全球竞争力，着重强调了对发展无人机（车）物流递送、城市地 下物流配送的大力支持，后者意即机器人在地下管道中穿梭运送快递的系统。

　　快递机器人和无人机的广泛应用可节省人工和运输成本，扩大送货能力，并缩短快递 在分拣中心和服务站的停留时间。分拣中心可借助机器人和无人机将包裹快速送达偏 远地区、山区或交通繁忙的市区的服务站。

　　未来智能快递设备可能会更紧密地连接以实现 24 小时运行。这可能包括较大的无人 机或智能卡车将包裹投递到分拣中心，分拣机器人对包裹进行分拣并将装载到快递机 器人或较小的无人机上，然后机器人和无人机将包裹投递到可给收件人发送送达消息 的收派件网点或下一代智能快递柜。

　　从近年物流行业的融资趋向来看，我们发现物流科技的融资次数占相当大的比重，尤 其是自动/无人驾驶赛道，获得 103 次融资，规模累计达 425.86 亿元，远高于行业其 它领域。

　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）