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　　在电商618之战如火如荼之际，对618热情度不高的拼多多，公布了2025Q1财报，结果令人大跌眼镜，严重低于市场预期，营收957亿元，同比增长10%，净利润169亿元，同比下降45%，可用惨烈来形容，打破了其“增长神话”的光环，颠覆了人们对拼多多的认知，股价一度大跌20%。

　　这份财报折射出电商行业竞争新格局下，拼多多面临的深层挑战与战略抉择，有人认为拼多多进入滞长期，也有人认为，拼多多正在蓄力，为长期发展做准备，真相究竟如何，让我们分析一下。

　　一、一少，一多

　　拼多多曾经凭借持续了多个季度的三位数营收增长速度，成为电商巨头阿里巴巴和京东最大的竞争对手之一，然而，进入2025年，高速增长多年的拼多多慢了下来。

　　2025年Q1，是该公司上市以来营收增速最低的一次，与阿里的营收增长9%，京东零售同比增长16%，已经趋同，而拼多多的Q1利润160.8亿元，远低于此前市场预期的250亿元，财报背后，折射出拼多多正面临着收入与利润的双重压力。

　　拼多多业绩不如预期与营收减少，支出增大有关，一升一降，一多一少，自然使营收增速放缓，利润下滑。

　　拼多多营收主要分为两个部分，在线营销收入（广告）和交易服务（佣金），一季度，前者为487.2亿元，同比增长了15%；后者469.5亿元，同比增长了6%。

　　交易服务收入明显放缓，一定程度上也反映了拼多多对部分商家减免佣金的力度。交易服务收入是典型的规模驱动，收入增长依赖GMV（商品交易总额）的扩大和货币化率的提升。

　　拼多多旗下的Temu，从全托管转型半托管，这是导致了交易服务收入增速放缓的主要原因之一，Temu平台在美国的访问量和销售额有明显的下滑，这种下滑趋势从一季度开始就已经明显了。

　　这是一减，还有一增。财报显示，今年一季度，拼多多的营销费用为334.03亿元，同比大幅增长43%；研发费用为35.78亿元，同比增加23%；而公司行政费用为16.59亿元，同比为负增长。

　　这是拼多多上市以来，营销费用支出最多的一个季度，同期增加了大约100亿元，成为利润下滑的核心因素。拼多多高管也明言，利润不如预期，主要是源于拼多多加大了投入，在第一季度，拼多多在平台生态系统上做出了大量投资，对短期盈利能力产生了压力。

　　细分下便会发现，国内的相关费用同比增长38%，海外市场的同比增长是62%。平台补贴是费用增长的根本，2024年下半年，拼多多推出“百亿减免”“新质供给”“电商西进”等一系列举措，是要花真金白银的；2025年，拼多多再次加码补贴力度，在之前的基础上，推出“千亿扶持”战略。

　　还有一个明显的支出增加是因为国补。由于拼多多平台上的商家多为第三方商家，无法像京东或天猫的商家一样享受国补红利，拼多多需要通过平台补贴来维持与国补同等低价，据说家电类目补贴率从5%提升至12%，直接推高营销成本。

　　拼多多作为第三方平台在向消费者传达政策优惠方面存在天然限制，与拥有自营业务的竞争对手们相比处于明显劣势，因此，拼多多推出了平台直补模式。国补范围的扩大，使拼多多的平台补贴支出更大，成为利润失血点之一。

　　但国补的不可持续性，下半年的额度就会减少，到时候拼多多的平台补贴会有所缓和，利润也将有所恢复。

　　海外市场中，Temu区域广告支出增速显著高于国内，美国取消800美元以下包裹免税政策，导致Temu物流成本增加45%，同时，开拓欧盟更多市场，也消耗了大量资金。

　　从更深的角度思考，拼多多增速放缓，实际上并不仅仅是投入扩大的原因。因为扶持力度扩大虽影响净利润，但对营收的促进则是实打实的，然而拼多多的营收并未大幅增加，说明促销及广告活动支出费用激增的背后，实则是企业竞争的加剧以及获客成本大幅提升所导致，这令人有了更深的担忧——拼多多的核心收入增速已经开始放缓？

　　随着低价模式逐渐退潮，拼多多的商业模式在一定程度遭遇到了挑战，并且长期高速增长也不现实。由于2024年第二季度是一个比较高基数的季度，618大促肯定还需要更多的营销预算投入，因此拼多多2025年的Q2财务可能更难看，今年可能是拼多多的困难年。

　　其实，2025Q1财务的不佳，不是偶发，而是持续了一段时间的。2024年，拼多多的净利润规模远超京东，直追阿里，然而，纵向对比自身不难发现，拼多多的营收和净利润增速已经呈现不断下滑的态势。

　　从营收增速来看，2023年拼多多增速高达89.68%，但2024年已降至59%；从利润看，2022年增速为305.96%，2023年增速骤降至90.33%，到了2024年，增速进一步降至87.31%。

　　从2024年四个季度看，营收增速分别为130.66%、85.65%、44.33%、24.45%，呈现出不断下滑的态势；净利润增速从第一季度的245.61%下滑至第二季度、第三季度的144.2%、60.78%，并在去年第四进度进一步下滑至17.9%。

　　拼多多集团董事长、联席CEO陈磊在2024年8月就作出的预警，未来利润将逐步进入下降趋势，这是长期健康必要的代价。

　　但是拼多多目前手头有3645亿的现金，虽然本季度经营活动现金流同比下滑26%，还有155亿左右，说明拼多多财务情况还是一个非常良好的状态。从国内和海外的市场不稳定情况来说，储备大量现金是有必要的，一方面是有机会就可以抓紧机会投入，另一方面是有大量现金做安全基础，允许短期内的亏损持续。

　　二、短期，长期

　　拼多多2025年Q1财报，从短期来说，是暴雷，而长期来看，则是蓄势待发，这是一个长期与短期问题，也是一个未来与现在的问题，也折射出电商行业竞争新格局下，拼多多面临的深层挑战与战略抉择。

　　拼多多2025Q1财报，比业界预想的要难看，正如有人说，预期到了营收会涨，但没想到涨幅这么少；预期到了利润会降，但没想到降幅这么多。从而，有许多投资人在骂街，这只能说对企业的认知还是不够，需要慢慢加深。

　　如果我们不被情绪所左右，透过现象看本质，不仅是拼多多高管所说的长期主义，就是从财报的数据来分析，当前拼多多并不象我们想象的那么差。

　　在线营销服务主要指商家为提升商品曝光和转化率而支付的广告费用，本质是流量变现，15%的增长率，表示拼多多对于商家的流量吸引力依然很高，进一步说明了拼多多的基本盘并未伴随着阿里和京东在产品上的复制而受到冲击，这也是拼多多不慌的原因。

　　如果从长期主义角度来看，销售及营销费用激增就可以很容易理解了：反哺商家的投入虽然记作会计费用，但更是长期投资，只有优先保障用户和商家的利益，才能创造更优质的平台生态。

　　长期以来，电商龙头需要在消费者与商家之间做一个平衡，然而，重视消费者，忽视商家，在各平台都有这种倾向。拼多多率先意识到这一点，通过实际行动来惠商，来吸引消费者，也就是说，目前拼多多正在做的，是关于消费者、商家与平台之间三角关系的重新审视。

　　今年一季度，拼多多在平台生态系统方面进行了大量投资，以支持商家和消费者应对快速变化的外部环境，生态系统投资影响了短期盈利能力，但为商家与消费者提供了适应空间，专注于高质量、可持续的增长，从而加强平台的长期健康发展。

　　去年的“百亿减免”累计为超千万的商家实现提质增效，仅“推广服务费退返”一项就为商家每年降本数十亿元，引领电商全行业进入“全面惠商”的新阶段。拼多多的“千亿扶持”惠商战略计划，就是在这一背景下提出的，发挥平台企业的社会效能和责任担当，推出惠商新战略，坚定护航商家穿越周期。

　　陈磊表示，“今年初始，我们预见到商家群体将会进一步承压，同时也看到了高质量发展的长远价值，管理层下定决心，做出了千亿扶持的战略决定。”拼多多深知，只有将资源倾注于产业升级、商家，扶持这些“难而正确”的事情上，才能打造出难以复制的核心竞争力，实现真正的可持续高质量发展。

　　其逻辑是加码商家扶持，为商家创新释放新动能，培育商家差异化竞争的能力，而商家健康经营带来的丰富供给也将进一步带动消费升级，这种深入供应链优化的平台投入，将有效地创设供需双侧的良性循环，带来的生态性变革最终也将惠及平台自身。

　　拼多多高管指出，将继续探索更多的降佣举措，持续为商家降本减负，创造更多的成本空间、经营空间和创新空间。今年第一季度，拼多多正式成立了“商家权益保护委员会”，全面研究商家需求，持续优化商家的服务机制，3月5日召开首场商家座谈会，推出了“常态化交流机制”、“违规经营预警功能”等升级举措保障商家权益。

　　不错，Q1财务公布以后，这份严重不及预期的财报，使拼多多股价大幅跳水两日市值蒸发超303亿美元，约合人民币2180亿元。对于拼多多市值的大跌，可以这样说，拼多多的基本面其实并未出现恶化，经营逻辑和市场策略也是正确的，受财报表象数据刺激，投资者过度敏感造成了这次情绪暴跌。

　　还可以从这个角度理解：回顾拼多多的发展史，拼多多以其独特的社交电商模式和令人咋舌的低价策略，在中国电商市场异军突起，创造了一个又一个增长神话。

　　拼多多靠低价拼团模式吃透了消费降级和下沉市场红利，迅速成为了电商行业新的领头羊，巅峰期其市值一度超过了阿里，但是从一季度财报表现来看，拼多多营收增速持续放缓，净利润增速大幅下滑，这意味着其此前无往不利的低价策略受到了挑战。

　　2024年，拼多多活跃用户超过9亿，年活跃买家已近10亿，渗透率达90%以上，接近国内网购用户总量上限。不错，低价就是最好的护城河，通过极致的规模效益来拿到绝对的低价，让消费者有利可图，商家有利可图，平台有利可图，这似乎就是快递电商的终局，然而，这是一种理想的状态，其实，低价会不自觉地损害某一方的利益，从而引起行业的不良竞争。

　　目前，拼多多的低价副作用日益显现：商家利润微薄、用户体验下降，均在制约其高质量增长，帮忙“砍”一刀，成为朋友圈一大营销诟病，农夫山泉董事长钟睒睒公开批评拼多多的低价模式损害中国品牌和行业，五粮液等知名品牌质疑平台上低价商品的来源。

　　随着电商生态环境的变化，传统巨头与新兴势力交织，消费需求分化，市场的进入新的周期，国家也在反内卷，竞争已从单纯的价格战、流量战，转向在服务、质量、商家环境上比拼，更是在生态能力、用户体验和战略纵深上较量，低价模式调整也势在必行。

　　当“低价”不再成为电商行业的利器时，拼多多的估值也会重构：自2024年8月以来，拼多多尽管整体表现不错，但股价跌幅仍然达到了30%，反观阿里股价涨幅则超过了50%。

　　拼多多的现金流是充分的，但短期内没有回购计划，也没有分红计划，这也是导致股价低位徘徊的一个点。更进一步分析，虽然利润下滑，2025年满打满算也有600亿左右的利润，但对拼多多1万亿左右的估值还是有支撑的。

　　如果拉长到五年、十年时间段来看，2025年Q1财报数据的波动是一个小波折，再正常不过。拼多多的高层清醒地认识到，短期，甚至相当一段时期内，拼多多的利润将受到很大的压力和挑战，但有更长周期的企业内在价值在。

　　也就是说，拼多多的阵痛期还会阶段性存在，业绩增速还将放缓，但是挑战并不会特别大，因为从Q1财务，我们看到一季度末，拼多多现金及等价物为1872亿元，是拼多多穿越周期的底气，可支撑其长期发展。

　　从长期主义角度来说，拼多多正在下一盘大棋，这份承压的财报，其实不过是平台战略布局的阶段性呈现，不是简单的“烧钱换增长”，而是为未来打基础，市场在加速变化，平台要敢于牺牲短期业绩，助力商家度过短期波动。

　　短期利润付出如果能带来低线城市的消费能力逐步提升，商品质量的不断提高，商家和产业带不断巩固，形成商家、消费者以及社会多方共赢的包容性电商生态，这就是值得的，会为拼多多的可持续发展奠定基础、实现长期回报。

　　这里还有一个坚守主义问题，就是坚守主业，坚守卖货，追求货品的丰富度，具有韧劲，做自己看得懂的事情，追求本分，不被风头所左右，追求极致的效率，无论是产业带的投入，还是消费者服务的投入，拼多多都是在往极致做。

　　长期主义需要勇气，会短期导致营收增速下滑，股价波动，但是互联网公司，难道不是主动去创造长期价值的企业吗？除了外部环境变化影响，高质量发展的持续投入是正道，拼多多就是敢于放弃短期利益换取长期空间的先行者。

　　为了长期发展，拼多多也是豁出去了，虽然利润下滑了，但是实实在在让利给商家和消费者了，把钱花在产业升级和商家扶持上，加大对商家的扶持、对消费潜能的激发，从而进一步推动传统产业焕发新活力、释放新潜能、实现新质转型，以后能迎来大爆发，是值得的。

　　三、下村，进厂

　　当其它电商都在加码AI之时，拼多多却在下村、进厂，实实在在地扶持农业与产业带的发展，方式是“授人以渔”，坚持以电商赋能实体经济，从而助力农业与厂家破局，投入大量资金扶持农业、制造等产业带生态建设，为他们构建了一个充满活力、良性循环的电商生态。

　　农业与产业带是实体经济肌理中毛细血管最密集、痛点最集中的两大领域：农业受困于流通链路冗长、科技渗透率低；产业带受制于品牌力薄弱、供应链响应迟缓，都制约着实体经济的高质量发展。

　　回顾拼多多发展史，走过了从田间到车间历程，顺应了产业革命正在发生这一大趋势，扶持商家的关键着力点，自然落在了助力他们把握数字化机遇、推进产业转型上。

　　在下村，进厂的过程中，拼多多的重点是“新质供给”。2023年起，拼多多以“高质量发展”为战略锚点，依托“百亿减免”“电商西进”等政策，率先推动头部商家向“新质供给”转型。

　　去年9 月，拼多多推出“新质商家扶持计划”，深入上百个产业带，培育了一批具备商品、技术创新能力的新质商家。2025年4月，拼多多推出“千亿扶持”计划，加码推动“电商西进”，通过降低物流成本助力优质供给向西加大供应，促进当地商家打破地域限制，将商品推向全国消费市场。

　　拼多多深入当地，助力产业带商家从传统的代工思维、经销思维转向用户思维、品牌思维，在同质化竞争中走出差异化、品牌化发展路径，带动产业带完成新质转型。

　　比如园艺类商品，拼多多将其纳入“百亿补贴”范畴，通过集中曝光和供需匹配，使商家的大数据定制产品，精准触达消费者，冲上了销售榜单。

　　比如四川花卉业，传统花农仅凭经验种植，在拼多多的帮助下，引入工来化思维，采用一整套完整的SOP（标准作业程序），产品品质明显提高，使农产区逐渐走出一条高附加值的路线。

　　在农产品领域，通过"2025多多好特产"专项行动深入农产区，建立全国首个"数商兴农科技小院"，显示出拼多多在差异化赛道上的布局智慧。截至目前，该科技小院已落地1个养分智慧管控平台项目、支持了7个农业高质量科研课题、协助20多个科技小院的优质农产品“触网”，成为“全国科技小院协作网”的活动基地和大本营。

　　近日市场监管总局研究起草了《网络交易平台收费行为合规指南（征求意见稿）》要求平台对平台内经营者特别是中小商户提供让利或减免扶持。而拼多多的“千亿扶持”计划一大特点是从头部商家迅速覆盖至产业带中小商家。

　　也就是说帮扶范畴将从头部腰部拓展到中小商家，要将功夫着重花在中小商家身上，敢于啃高质量发展中的硬骨头，最大化释放中小商家的潜力，推动产业带实现更大规模、更高质量的整体升级，平台的流量引擎、黑标店铺等也向中小商家全方位倾斜。

　　拼多多“新质供给”专项团队，围绕产品研发、技术升级、运营优化、营销推广、仓储管理、物流配送等全链条环节，向各地中小商家提供全方位扶持，众多商家在平台扶持下，已实现产业带“新质供给”的转向。

　　拼多多通过“千亿扶持”等策略连接生产端与消费端，推动农业与制造业全链条升级，为产业转型提供了有力支撑。拼多多对农业和产业带的扶持是很全面的，拼多多是拿出真金白银一头扎进农村、工厂，帮其打通从生产到销售的阻塞，在“2025多多好特产”专项行动中，卖优质产品正在成为产业发展的主要趋势

　　曾经，传统的销售模式，使优质农产品站在离消费者最远的一端，疲于应付批发商账期，在微薄的利润中苦撑。拼多多的品牌建设，除了销量，更重要的是质量和服务，通过扶持与农家的努力，拿到了拼多多黑标品牌认证，使销量大幅上涨，复购率增长，还带动一地农产品的整体销量。

　　通过进厂，使不少商家从传统的代工思维、经销思维转变为用户思维、品牌思维，从而在产业带的同质化竞争中，走出了差异化、品牌化的发展路径，产业带也因此完成了新质转型。

　　四、国内，国外

　　不可否认，中国电商行业的用户增长、规模增长已到天花板，想要获得突破，出海则是唯一的答案。就三大电商来说，包括新势力抖音与快手，出海已经取得了一番成绩是拼多多，其武器是Temu。

　　但当前的形势下，美区的销售额下滑是不可避免的，出海模式的转变也在慢慢推进，这些都是亏损扩大点。Temu正在推动转型，一是从全托管向半托管转型，一是从美区向非美区迈进。

　　拼多多出海最大的变化是Temu全托管模式在2024年转变成半托管模式，这一转型不是为了应对竞争，而是在宏观市场环境发生变化下的主动调整升级。2025年5月美国取消800美元以下小额包裹免税政策，导致中国商品物流成本上涨30%-50%，全托管模式利润空间被压缩。

　　全托管模式依赖低价标品，难以拓展高客单价商品（如家具、家电），半托管模式可吸引成熟卖家填补供给缺口，还可以丰富Temu商品结构，另外欧盟CE认证、美国FCC认证等要求也越来越严格，这就导致了全托管模式下商家资质审核成本的攀升，而成熟品牌商，能满足各种认证要求。

　　Temu全托管模式下商家供货价与平台售价的差价是其收入，Temu自2024年下半年推行“半托管”模式，即商家负责供货，平台控制定价和物流，引入海外仓资源的成熟卖家，通过本土化库存降低Temu物流时效（从15天缩短至3-5天），将进一步提升平台的复购率。

　　半托管模式的交易规模，是其后续的业绩增长动力，Temu的SKU会获得大幅增长，但半托管商品因履约成本高，GMV贡献还未完全释放，并且Temu在监管更为严格的市场获得了更多的增量机会，只有半托管模式的供应链升级完成，拼多多海外市场的业绩拐点就要到来。

　　有人推测，拼多多努力在削减美区对整体Temu的影响，而且今年海外的投流预算中，绝大多数都被投放到了非美地区。

　　由于此前关税政策的影响，拼多多销售与营销费用的“主战场”是在国内，拼多多出海平台Temu遭到了一系列挑战，表明了电商巨头未来很长一段时间，发展的核心仍会以国内为主，这也是拼多多当前重视商家，维护好自身的消费群体的原因所在，对商家反哺和扶持才能创造更优质的平台生态。

　　去年9月，拼多多就已推出“新质商家扶持计划”，其旨在深入上百个产业带，培育了一批具备商品、技术创新能力的新质商家，并通过新质商家的“头雁效应”，带动产业转型升级。

　　拼多多也在完善国内生态，快递是其中重要一环，引领电商西进，畅通“中国冷极”包邮“最后一公里”，免除商家偏远地区订单物流中转费，全部由平台承担等等，更重要的是拼多多驿站打头阵，杀进了菜鸟和京东的地盘。

　　电商的尽头是物流，物流的尽头是驿站。拼多多没有像京东那样砸钱建仓库、搞配送团队，而是选择了更轻巧的打法：从末端驿站切入，用补贴开路，用流量反哺。

　　拼多多不再满足于只做电商平台，它要直接控制快递的最后一公里，正如有些专业人士所说，拼多多驿站的终极目标，可能是成为社区流量的超级入口——取快递、买菜、团购、本地生活服务，全部打通，如果需要时效的话，可能慢慢踏入即时零售这片天地。

　　从长远来看，国内市场也好，海外市场也罢，都是会恢复到增长的态势，起码拼多多的营收还在增长，利润迟早会变出来的。

　　结语：从Q1财务可看出，虽然第一季度业绩不够理想，但拼多多逻辑清晰、节奏稳健地推动自身的转型升级。我们要理性的看待拼多多营收增速的放缓以及净利润的大幅下滑。数据的环比同比变化，一但离开了企业的经营策略，基本上就没有了分析价值。只有真正懂拼多多，了解其长期主义的人，才能理解拼多多当前的操作策略。