1.通达系业务量的预测：预计2021年占比可由当前的56%提升至67%。

　　2018年快递行业507亿件，收入6038亿元，单票价格11.91元，我们预计商务件占比约 14%，(类)电商件占比86%，则(类)电商件业务量436亿件，通达系市占率56%，为284亿件，假设2019-2021年行业增速分别为22%、21%、20%，同时假设商务件增速分别为8%、9%及 10%，则电商件增速为24.3%、22.7%及 21.3%，同时我们预计通达系整体增速较行业分别高出10、7及5个百分点，则2019-2021年行业件量分别为619、748及898亿件，通达系业务量分别为375、480及600亿件，占行业比重则分别为60.6%、64.1%及66.8%。

　　2.通达系价格水平的预测：预计未来数年单票价格的终极降幅在3.5-11.5%之间

　　2018年快递行业终端单票价格11.91亿元，其中国内件(同城及异地)为8.09元，商务件约22元左右，我们测算国内电商件终端价格在5.5-6元区间。

　　我们以包含派费的口径来测算，预计通达系含派费单票收入约3.4元，此前我们假设行业价格战的边界会在0.12-0.39之间，即百世为代表的二线快递单票毛利至圆通可承接的最大毛利变动，相当于终端价格降低3.5%-11.5%(不考虑成本端的变化)。

　　3.通达系市值的区间预测

　　假设三年后行业单票价格降低到该水平，则介于3-3.28元之间，我们做分类假设，分别降幅0、3.5%及11.5%，2021年通达系整体收入将分别为2039、1967及1804亿元，考虑净利率水平在10%左右，即FDX Ground业务类似，利润分别为204、197及180亿元。(因口径不同，18Q3中通、韵达、申通、圆通净利率水平分别为26%、21%、15%及6.8%，平均17%，因我们的测算在收入端将派费还原，更接近于申通与圆通的综合水平，10%考虑较现在水平有所下降)

　　给与行业20倍PE，则通达系市值水平应于3609、3935及4078亿，当前市值2098亿元，较当前72%、88%及94%，相当于年均24-31%的空间。给与行业18倍PE，则通达系较当前55-75%的空间，相当于年均18%-25%的涨幅。

　　注：上市以来，以A股打开连续涨停首日计，美股当天收盘市值计作为首日，通达系首日合计市值达到2511亿元，中通上市当天(即通达系均上市)计，合计市值2863亿元，当时市值占比，圆通33%、中通29%、韵达与申通分别19%。

　　最高市值为2016年11月3日的3015亿，中通、韵达、圆通、申通占比分别为26%、35%、20%及19%。

　　最低市值为2018年12月10日的1888亿，中通、韵达、圆通、申通占比分别为45%、26%、15%及14%。截止2019年1月31日，合计市值2098亿，中通占比43%，韵达占比27%，圆通16%，申通14%。

　　附：一线快递成本还具备改善空间

　　我们认为快递公司的价格竞争会走向良性循环，即单票收入的下降与成本下降相匹配，而由于一线快递业务量的增速快于其他，因此一线快递成本改善幅度也更有优势。

　　可比口径下，截止18H1，中通单票成本1.09元，韵达为1.21元次之，中通领先韵达10%，领先其他公司超30%;由于成本控制得当，使得公司对平衡全网利益更游刃有余。

　　细拆各项成本看，由于面单成本趋近于0，关键在中转与运输成本。其中中通中转成本领先第二名的韵达10%，运输成本则领先第二名的圆通达21%。

　　申通：

　　从成本拆分看，2018年H1公司单票可比成本1.82元，比通达系龙头中通高0.73元左右，改善空间较大，从运输和中转成本拆分看，中转高出0.43，运输高出0.3元，预计公司 2019年H1全年单票可比成本可下降至1.55元(下降0.27元，降幅15%)。(备注：为了保证可比性，申通 2018年Q3成本、2019年成本还原了转运口径)

　　韵达：

　　韵达与中通的成本差异主要为运输成本差异。2017年，公司单票运输成本为0.94元，高于中通0.17元，我们测算2018年H1该成本降至0.82元，与中通仍有0.16元差距。我们判断该成本差距有望缩小。

　　一方面，我们预计公路外包成本将下降，因此运输成本中外包占比高的公司受益将更明显，根据2018中报韵达披露的应付运费余额，我们分别假设了平均4-6月账期，总运输成本假设为25.89亿元，则外包占比分别为43%-65%，平均值高于中通同期值。

　　另一方面，旺季运输成本改善将更明显。由于快递行业业务量季节性波动大，旺季产能中固定部分增加受到约束，否则在来年淡季容易亏损，导致旺季外包比例高于淡季。预计韵达 2018年Q4单票运输成本改善较前三季度更为明显，该趋势有望延续至2019年上半年。预计公司2019年H1单票可比成本可下降至0.99元(下降0.22元，18%)。

　　圆通：

　　从成本拆分看，2018年H1公司单票可比成本比中通高0.7元左右，改善空间较大，从运输和中转成本拆分看，预计公司2019年H1单票可比成本可下降至1.40元(下降0.38元，21%，与单票收入下降幅度基本相同)。(备注：为了保证可比性，圆通2018年Q3成本2019年成本还原了网点中转费口径)

　　上述测算中，我们认为到2021年中通、韵达、申通、圆通较18H1单票成本可分别下降 0.13、0.22、0.28及0.38元，幅度分别为12%、18%、15%及21%，其中圆通0.38元的成本下降与其当前可承受的单票收入下降幅度基本相同，因此在良性循环中，一线快递的单票下行或并不导致单票毛利的明显波动。