投资要点

　　事项:苏宁云商发布2014年中报,实现营业总收入51152亿元,YoY=-789%;归属母公司净利润-755亿元,YoY=-20293%;扣非后净利润-821亿元,YoY=-21492%,低于市场预期。公司预计前3Q利润区间-96亿至-106亿。

　　观点:

　　易购增速低于预期,预计市场份额继续下降

　　易购1H含税收入8282亿元,同比下滑22%,其中1Q/2Q分别为33/50亿元。

　　根据艾瑞数据,1H中国B2C总体增长72%至5137亿元,据此测算易购市占率进一步下滑至17%(12/13年分别为40%/31%)。如今网购格局已进入“猫狗称霸”时代,市场集中度不断提升,12/13/1H14天猫+京东市占率分别为706%/741%/781%。易购倚重的家电/3C/母婴品类,其市场份额在不断被天猫&京东吞并,若无更多的差异化竞争策略,前景不容乐观。

　　战略转型成效初现,营收恢复亏损收缩

　　公司战略转型开始有一定效果:1Q剔除易购后线下收入同比下降142%(同店下降134%),而2Q线下收入同比增长40%(环比增长198%),同店降幅也收窄至40%;1Q/2Q的净利率分别是-19%/-11%,2Q亏损幅度降低。公司继续推进二三四级市场空白区域的布局,1Q/2Q分别新开12/50家门店(同时各关闭32家门店)。截止1H2014,公司1583家门店中二三级市场占比已达627%。

　　除了门店网络的重整,公司内部组织架构完成了物流、金融、红孩子母婴、超市、移动互联等八大独立公司专业化运营布局。家电、3C、母婴三大品类确定为公司核心SKU,并辅以金融、视频传媒等业态。不过值得注意的是,去年9月公司收购468%的PPTV1H亏损173亿元,导致权益亏损8115万元。我们认为公司以电商为核心的多元化业务方向确定,但实施路径和成效仍待观察。

　　经营现金流有所改善,资金压力仍需关注

　　1H公司占款同比增加277亿,经营性现金流从1Q的-218亿元转正为2Q的302亿元,扭转了连续两个季度现金流大幅为负(4Q13为-27亿)。目前公司手持现金238亿,资产负债率为656%。考虑到公司过去两年资本开支超过100亿,未来仍将在实体店拓展、物流中心建设、云计算平台搭建等方面大量投入,我们预计14-16年均资本开支在50-60亿,公司未来资金端压力仍然值得关注。

　　物流仓储网络铸就核心竞争力

　　物流对供应链的支撑将越来越成为未来几年电商之间竞争的根本,京东以180万平的总物流仓储面积遥遥领先,当当/唯品会/1号店/聚美优品分别拥有约40/40/11/8万平的物流设施。根据公告,苏宁从2011年至今共投入47亿资金建设物流基地,其中已经完成建设的物流基地共耗资35亿,另有12亿在建;我们根据行业平均的投入做了假设,测算对应47亿资金投入的物流基地总面积在167万平左右,其中已经完成建设的物流面积约125万平,从投入和面积来说苏宁在物流方面的投入都居国内领先位置。

　　公司目前已完成在21个城市的物流基地布局,并在15个城市物流项目在建,且在23个城市完成土地储备,同时在北京、南京、广州等12个核心城市的小件商品自动化分拣中心陆续投入使用或开工建设,形成了覆盖全国90%区县的物流网络。考虑到物流拿地存在一定壁垒以及投入产出的时效性,公司在物流方面的积累可以成为业绩再次起飞的基础,及估值的强大安全边际。

　　盈利预测及投资建议

　　公司今年来以云商模式实现向互联网零售新模式的转型,陆续公告的银行、保险、基金、小贷等多类型金融服务的筹建,以及物流信息系统建设加速,充分体现公司整合信息流、物流、资金流的战略布局,建议投资者关注公司核心品类的打造以及后台供应链实力的提升。鉴于转型进展低于预期,下调公司14-15年EPS预测至-02和-031元,维持“中性”评级!风险提示:消费复苏低于预期;网购对传统实体门店冲击加速;后台供应链建设滞缓;传统供零关系变化,可能导致公司现金流紧张。