物流方面，京东原本80%依靠仓储租赁，重资产护城河不深，持续投入大部分资金进行物流建设，自建物流比例稳步提升;苏宁在物流方面的累计投入接近百亿，储备丰厚，结合天天快递配送资源及阿里巴巴菜鸟网络优质配送网络，物流社会化收入放量增长。

　　来源/中泰证券

　　一、运营和盈利能力比较

　　1.京东稳居龙头，苏宁全渠道模式占优

　　京东保持领先，苏宁加速追赶。2018Q4京东服务收入占比由去年同期9.1%提升至本期10.8%，但整体营收增速仍逐步放缓;2018年平台佣金及广告收入达335亿元，同比增长32%，增速显著放缓，主要受到年活跃买家增长停滞的影响;物流收入为124亿元，同比增长143%，显示京东营收增长对物流业务的依赖性逐步增强。

　　苏宁线下同店收入稳健增长，线上加速发展，盈利能力稳步提升，带电产品收入增速超过京东，物流服务收入同比增长40.82%，金融服务收入同比增长80.44%。

　　2.苏宁毛利率回升，京东毛利率稳健提升

　　京东以3C起家，通过开放平台快速实现品类扩充，同时获取佣金及物流服务等平台收入，服务性收入占比提升逐步优化毛利率水平。受到电商冲击，苏宁毛利率曾持续走低，2018年在价格管控提高日销毛利、推进商品结构调整、持续优化商品供应链、加强单品运作以及开放平台、物流、金融增值服务收入增加的影响下毛利率回升。

　　3.京东经营费用率保持平稳，苏宁经营效率显著提升优化

　　苏宁全渠道营销优势突出，线上广告费率明显优化。苏宁拥有超过万家线下多业态门店，通过零售云加盟店发掘县镇级低线市场流量，苏宁小店开拓社区流量入口，线上苏宁拼购享受社交电商红利，全渠道营销效率更优。苏宁线上达成与阿里巴巴的战略合作之后，借助阿里平台流量优势，线上广告费用率明显下降。

　　苏宁线上物流成本较低。借助天天快递的配送优势，苏宁配送端成本显著低于京东，整体线上物流费用率逐步优化。

　　苏宁经营效率持续提升。苏宁逐步关闭亏损门店、优化店面结构，注重店面经营效益考核，通过门店精细化、数据化运营，可比店面收入实现增长，带来租赁费率同比有所下降，租金费用率持续低于国美，且优势逐步扩大。

　　由于全渠道经营模式带来收入规模增长，装潢费率、水电费率等线下固定费率也显著下滑。2018年苏宁加强了在开发、IT、新品类运营等方面的人员储备，以及第三期员工持股计划计提管理费用摊销影响，人员费用率有所上升。

　　4.改革成效凸显，苏宁盈利能力回升

　　京东Non-GAAP净利率已转正，核心京东商城的盈利能力保持稳健。不考虑扣除运营资金产生的投资理财收益，苏宁扣非净利率也已转正，2018年实现扣非归母净利润3.1亿元，同比减少41%;如果扣除尚未交割的苏宁小店的亏损2.96亿元、加回金融业务等带来的坏账及贷款减值等资产减值损失15.47亿元，苏宁2018年扣非归母净利润可达21.55亿元，同比增长305%。

　　5.金融集团出表后，京东经营现金流转好

　　2017Q2京东金融出表后，京东现金流压力大幅减轻。2018年，金融业务等带来的坏账及贷款减值等资产减值损失15.47亿元预计2019年苏宁金服出表后经营现金流将显著优化。

　　6.苏宁存货周转能力稳步提升，京东供应商话语权较强

　　存货周转能力：苏宁>京东;供应商话语权：京东>苏宁。京东存货周转天数保持稳健，苏宁易购存货周转能力持续提升，2016年起领先京东。得益于电商龙头规模优势，京东应付账款周转天数显著提升，对经销商话语权大，压款时间长;苏宁为建立良好的零供关系，优化支付方式及账期，加大对供应商的支持，应付账款周转天数保持平稳。

　　二、金融、物流资源比较

　　1.京东物流资源丰富，苏宁逐步缩小与京东的仓储效益差距

　　物流方面，京东原本80%依靠仓储租赁，重资产护城河不深，持续投入大部分资金进行物流建设，自建物流比例稳步提升;

　　苏宁在物流方面的累计投入接近百亿，储备丰厚，结合天天快递配送资源及阿里巴巴菜鸟网络优质配送网络，物流社会化收入放量增长。

　　由于京东主动放缓仓储面积拓展，京东单位仓储效益回升。得益于自有高标准仓储优势，苏宁仓储价值持续凸显，与京东之间的差异显著缩小，2018年苏宁加速拓展仓储面积，单位仓储效益小幅下滑。

　　2.苏宁金融牌照优于京东

　　电商系金融资源比较：阿里>苏宁>京东。金融领域，京东、苏宁布局较早，京东依靠自有流量以及活跃用户数优势，已经建立了一定的领先优势;苏宁在金融领域的人才引进、业务拓展不断发力，且互联网金融各个业务领域均有一定的运营积累，当前苏宁金融牌照已超京东。